第4部分(第3/4 页)

05年为4％，2006～2007年9月为21％（见表1…5）。美林证券的统计显示，2006年销售了4

500亿美元次级房贷支持债券。

次贷的发放—分销模式掩盖了风险

如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“发放—分销”模式，即先发放信

贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递

信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。

20世纪60年代出现“金融脱媒”现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的

区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严

重依赖于控制了流动性的金融机构。

狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付

存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的“金融

脱媒”则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融

市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是“金融脱媒”的一种主要手段。

发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投

资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银

行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。

资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。

但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。

商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工

具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，

从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策

略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最

差的一部分资产。

投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如

投资银行仅在担保债权凭证（CDO）上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券

保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业

务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。

专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的

乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这

些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提

供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提

供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失

，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。

投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲

和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场

。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6

750亿美元。

人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者

为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由

于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因

此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。

大量通过证券化产品融资，增加