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管人对管理人的监督越严格，投资人为激励REITs管理人选择努力工作而必须付出的报酬就越小，投资人的收益就越高。另一方面，在给定的W下，投资人要想尽量减少以提高自己的收益，可以增大P，a2；k［81］［82］。

（2）改变托管收入支付方式可以强化托管人的监督作用。＝0说明托管人由于托管收入是固定的，而监督REITs管理人是要付出成本的，所以没有积极性对管理人进行监督。

问题可以通过以下方法解决：

改变托管人的期望收益函数：若托管人监督REITs管理人的期间没有发现其舞弊，而外部监督证实REITs管理人有舞弊行为，则托管人必须负连带责任，几年内或者永远不能从事基金托管业务。即令：C2（a2）＝，这里r代表贴现因子，n是托管人被罚不得从事REITs托管业务的年数，1…qa2是REITs管理人舞弊而托管人未发现的概率，k是REITs管理人舞弊被外部监督力量发现的概率。

所以此时的最优化问题为

一阶最优条件是：

由上式可知此时的＞0显然大于原来的，表明托管人对REITs管理人的监督更为严格，由（6。16）式可知变小，此时委托人为激励REITs管理人而必须付出的报酬减少，而投资人付给托管人的报酬S2（π）＝α2不变。

第三节　案例分析

本章前两节以REITs的理论分析为基础，对目前已开展的房地产信托计划进行分析，研究其中的委托—代理关系。房地产信托计划具备一定的REITs的特点，但由于受到发行数量不得超过200份等限制，还不是真正意义上的REITs，可以称之为准REITs。

2003年6月央行出台121号文件后，在房地产信贷政策紧缩的压力下，房地产信托计划作为一种新的融资方式，受到房地产开发商和信托公司的重视。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国就有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的数量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。

一、　房地产信托计划的运作模式

目前房地产信托计划主要采取以下七种模式进行运作。

1。　直接债务融资模式

直接债务融资是指房地产企业作为贷款主体，直接向信托投资公司贷款融资。这是目前国内房地产信托融资最常见的方式。

从已有案例来看，虽然绝大多数案例的融资成本要高于银行贷款，但很多房地产企业还是接受了这种融资模式，主要有两方面因素。一方面，银行贷款门槛抬高。央行121号文件要求企业利用自有资金拿到四证，这就使得房地产企业无法再利用银行贷款缴纳土地出让金，而土地出让金对很多房地产项目（特别是大城市的项目）而言，占到了开发资金的相当一部分，在无力通过自有资金解决的情况下，信托成了融资来源。另一方面，与房地产项目的高收益率相比，信托融资成本自然属于可接受范围。目前，信托贷款的年利率不会超过10％，这对于收益率很高的房地产项目而言，这样的贷款成本是可以承受的。据了解，目前绝大部分房地产企业将通过信托所融的资金用于缴纳土地出让金。

以深圳华龙房地产开发有限公司开发的深圳水榭花都项目为例。深圳国际信托投资有限责任公司发行“深国投稳健·水榭花都项目集合资金信托”，募集2。5亿元资金，用于向深圳华龙房地产开发有限公司发放贷款，贷款期限2年，贷款利率为中国人民银行规定的同期贷款利率5。49％，每年根据中国人民银行的规定进行调整，贷款期限内，深圳华龙房地产开发有限公司于每季度第三个月的第20日支付贷款利息。贷款由深圳信托房地产开发有限公司进行保证担保。深圳国际信托投资有限责任公司从中收取1。7％的管理费用。见图6。2。

图6。2　水榭花都项目集合资金信托

2。　间接债务融资模式

间接债务融资是指购房者作为贷款主体，向信托投资公司贷款买房，从而间接实现房地产企业融资。

间接债务融资操作流程如下：首先，信托投资公司通过发行资金信托，向投资者募集资金。然后，信托投资公司以自己的名义将募集的资