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灾难。

不断发展的不景气在1931年秋天被联邦储备委员会变成了大萧条。那年夏天，一系列货币危机冲击了欧洲国家。Credit　Anstalt，奥地利最大的银行在5月份破产，这导致了对奥地利先令的管制，随后是6月、7月对德国马克的管制。存款人到大的柏林银行提取存款，银行随后将票据卖给德国中央银行（Reichsbank）以补充其现金。而德国中央银行的现金也用光了，这些现金是德国央行用来将其储备货币化的。这时，德国央行也不能以可接受的条件从其他中央银行获得借款。德国政府对德国马克实施了货币控制，以控制资金的外流。

对德国马克的压力通过外汇管理得以控制，国际性的恐慌很快扩散到英镑。英格兰银行不愿意提高银行的贴现率，在整个危机期间，它都保持了较低的水平。于是英格兰银行不得不通过直接的干预来维持英镑，也就是向那些抛售英镑的人进行收购。英格兰银行需要黄金储备以完成这些购买，这些储备是从美国和法国借来的。这些借来的储备像英格兰银行本身的储备一样，很快就花光了。1931年9月20日，英格兰银行认输了，宣布放弃金本位。

德国和英国因此都以不同的方式放弃了金本位，德国维持了马克的价格，但却限制黄金的售卖。英国则继续出售黄金，但价格却不是固定的。没有国家立即享受到免于国际压力的新自由。德国继续通货紧缩，英国在经济扩张之前也等了六个月。

当英镑贬值时，投资者认为美元接下来也会贬值。他们在美国政府对美元进行贬值前突然抛售美元。但美联储不打算向国际压力让步，它选择维持美元的币值。美联储提高了利率，这加速了货币供应量的下降。结果就是美国的利率在1931年最后一个季度里急剧上升，信贷变得更加难以获得。工业生产继续下降，虽然其在1931年春天曾经短暂地停止了下滑。美国的大萧条变得更加严重了。

和“第一次银行危机”不同，美联储对英国货币贬值的反应所产生的影响在货币供应量的增长方面清晰可见。1931年10月，货币供应量的增长率降低到大萧条期间的最低水平，这正好发生在英国货币贬值后不久。

针对1931年的通货紧缩，人们要求采取货币扩张政策。美联储1932年采取公开市场操作的部分原因即在此。公开市场操作成功地使货币供应增长率恢复到了1931年夏天之前流行的低水平，1932年中期，美联储放弃了这种操作。随着利率的降低，较低的利率减少了银行所持有的票据的收益，从而威胁到了银行已经存在的不稳定的偿付能力。美联储作为全国银行监管者的目标与其作为全国经济监管者的目标产生了冲突，而且，一些联邦储备银行正在用光“游离金”（free　gold），即超额准备金。联邦储备银行不愿意通过银行间借贷市场将其准备金汇集在一起，因此整个银行体系的有效准备金水平就由最薄弱的银行决定。法国和随后的英国担心最终会出现美元贬值，于是开始在纽约提取它们的美元头寸。1932年的公开市场操作在这种压力下被放弃了。这是与胡佛通货紧缩政策的短暂的背离，而不是一项新的、扩张性的政策的开始。

美联储采取紧缩政策以维持美元币值通常被视为由于无知而导致的孤立行动，但事实根本不是这样。它部分是前后协调一致的努力，以维持金本位，虽然金本位这时已经在欧洲崩溃了。即使是误导性的，在整个紧缩政策中，美联储的行为是前后一致的。它将银行体系缺乏超额准备金视为银根放松的一个信号。它没有将通过货币扩张从而恢复充分就业视为其本职工作。事实上，我们没有清晰地看到美联储朝这个方向努力，因为这样做的结果将威胁到美元的币值。公开市场操作在1932年的失败证明，美联储被金本位紧紧地束缚着。胡佛政府中的每个人都毫不动摇地坚持一个前提：金本位是值得挽救的。

复苏的开始（1）

工业生产有两个低谷，分别发生于1932年和1933年。仅仅从工业生产月份指数本身来看，1932年失败的经济复苏可能部分时间处于好转阶段部分时间处于恶化的状态。然而，持续性的复苏是从1933年开始的。1932年美联储的公开市场操作在仅仅实施了几个月后就停止了。它未能提供足够强大的推动力以阻止经济的下滑。根据欧文·费雪（Irving　Fisher）（他更擅长于理解而不是预测）当时的观察，“经济复苏的原因不是罗斯福所公开宣称的通货再膨胀，而是因为经济已经触及了最底端，持这种观点