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节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。

美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风

险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险

越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产

并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的

持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和

为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。

对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致“羊群效应”，可以引发股市和其他市场的巨大

波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲

基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般

来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投

资，因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互

交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，

部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，

就会造成股票市场的大幅波动。

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各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管

目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的

监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲

大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性

，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体

的差异性和市场规则的自发性。

自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政

府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，

只好转向“自愿地”建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻

求响应和支持的阶段。

美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效

率的提高，因此反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲

基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生

品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森

认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金

制定特别规则。

其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的

市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主

要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有

较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委

员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低

资本限额分别为2

500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和

“不凋花”（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。

如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管

体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。

最后