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AA评级，债券收益率较低，投资者为风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金或养老

基金。中间档债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，投资者为风险偏好较高的

对冲基金和投资银行。股权档债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有

而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，

优先档、中间档和股权档债券往往各占80％、10％和10％。

由于中间档MBS信用评级相对较低，且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间档MBS

为基础，采取类似的金融工程方法进行再证券化（resecuritization），发行担保债务权证

（CDO）。CDO最早出现于1987年，其基础资产可以是住房贷款，还有汽车贷款、学生贷款、

商业地产及企业债券。通过信用增级，优先档CDO可获得AAA评级，中间档CDO可获AA到BB的评

级，股权档CDO一般无信用评级。

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次级房贷是“掠夺”还是“诱惑”（1）

美国的房贷大致可分为三种类型：第一类为优质贷款（prime），要求申请者的信用评分在6

60分之上，且必须提供全套的收入证明文件。一般来说，这类贷款的借款人收入稳定，债务

与收入比较低，信用等级高，违约率极低，一般小于1％。

第二类为次优贷款（alternative…A，简称Alt…A或near…prime），要求申请者的信用评分在

620～660分之间，或满足优质贷款申请者的所有条件，但不愿意或不能够提供全套收入证明

文件。借款人信用等级相对低于最优客户，这类贷款的违约率较低。

第三类则为次级贷款（subprime），这类贷款申请者的信用评分低于620分，债务与收入比可

超过55％，所申请的贷款数额与房地产价值比率可超过85％，不必出具收入证明文件。联邦存

款保险公司认为：“次级借款人通常有包括迟付、破产之类的欠佳信用记录，他们的信用分数

可能较低，负债与收入比可能偏高，或者信用记录不全。向有上述一种或几种特征的借款人

发放的房屋贷款称为次贷，次贷的违约率比给优质客户贷款的违约率高。”

次优贷款和次级贷款又被合称为高价贷款。次贷借款人不仅要付出高额的利息，贷款发放费

用也很高。操作中，对贷款级别的区分是模糊的。2006年，约有20％的房贷是次级房贷，约1

3％为次优房贷。统计表明，黑人和西班牙裔白人更倾向于接受高价贷款。

2001～2005年的房市繁荣带来了次级房贷市场的快速发展。房贷金融机构在利益的驱动下，

纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。金融机构之所以愿意发放比优质贷款

违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优

质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级房贷的违约率较高，但只要作为抵押品的房产价

值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三

，房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。

而对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的

低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨

，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南

克也承认，次级贷款“使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人”，已经“使更多的租房

者成为业主”。

为了吸引更多的低收入者，房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。其中最主要的贷款品种

为可调整利率按揭贷款（adjustable　rate

mortgages，ARM）。而ARM又主要包括4种类型：第一类为2＋28