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第三节　资产支持证券

一、概述

资产支持证券是指依靠各种各样的基础资产（支持证券的资产）来为持有人提供现金流和还款保障的固定收益投资工具。资产支持证券中最常用的资产是房屋抵押贷款，不过，银行家运用各种各样的资产作为资产支持证券的抵押品，从信用卡应收款到商业租赁支付到汽车融资债务，一应俱全。

固定收益类别中的莠草（10）

发行人发行资产支持证券是为了将资产移出资产负债表并且获得低成本融资，资产支持证券的金融架构高度精密。因此，购买者面临强大的交易对家。

比如，房屋抵押贷款支持证券是将房屋所有者所需要支付的抵押贷款传递给证券持有人的金融工具。当利率变化时，房屋抵押贷款支持证券的价格变化对投资者不具有吸引力。当利率下降时，房屋所有者可以通过再融资提前偿还抵押贷款。提前偿还高利息抵押贷款对借款人有利，但是房屋抵押贷款支持证券持有人的利益将会受损，因为持有人将无法继续收到一系列高额利息。类似的，利率上涨时，房屋所有者通常只偿付规定的最低本金和利息还款额。在低息环境中，房屋抵押贷款支持证券持有人将失去高收益资产，而在高息环境中，他们却只能持有低收益资产。

房屋抵押贷款支持证券的期限总是与投资者的意愿相悖。当投资者希望期限延长时，它总是缩短；当投资者希望缩短时，它总是延长。作为补偿，持有人享有收益率溢价。但是，这种溢价究竟是否足以补偿房屋抵押贷款支持证券中复杂的选择权呢？这一问题极其难以回答。华尔街的股市分析高手使用复杂的计算模型来确定房屋抵押贷款支持证券的公允价值。有些模型能够发挥作用，有些无效。如果连金融工程师都难以弄明白选择权的合理定价的话，那么，普通的个人投资者又有多大可能搞清楚呢？

期权性风险比信用风险更难评估。面对含有信用风险的固定收益投资工具时，明智的投资者会以怀疑的眼光看待债券收益率，因为他们知道如果公司债券被下调评级或者公司违约，那么部分收益将会损失。但是，面对含有较高期权性风险的固定收益投资工具时，普通的投资者根本没有线索去判断应该从声明的收益率中扣减多少作为期权性风险的成本。事实上，许多专业人士都难以理解固定收益投资工具中复杂的选择权的内因外果。

派珀资本投资经理沃斯？布伦金的案例

20世纪90年代初，位于明尼阿波利斯市（Minneapolis）的派珀资本公司（Piper　Capital）的固定收益投资专家沃斯？布伦金（Worth　Bruntjen）因成功管理房屋抵押贷款支持证券而声名鹊起。由于业绩出色，布伦金吸引了大量机构投资者和个人投资者的资金。

布伦金负责管理派杰（Piper　Jaffray）美国政府证券基金（AGF），该基金是面向个人投资者的房屋抵押贷款债券投资工具。由于当时处于债券市场大牛市，而且该基金的组合对利率变化高度敏感，截至1993年12月31日的5年内，该基金年均回报率高达，大幅高出所罗门兄弟抵押贷款指数（Salomon　Brothers　Mortgage　Index）的年均回报率。由于布伦金业绩出众，晨星公司在年度基金经理评选中提名了这位“有远见的引领者”。　［8］

公开记录显示，布伦金管理的机构客户账户中包括佛罗里达州。事实上，佛罗里达州对本该保守运营的资金采取了不合理的投资策略，他们将资产从业绩糟糕的基金经理中撤出，投入到已经超越大盘的基金经理中。由于布伦金业绩出众，到1994年1月，佛罗里达州投资于布伦金账户的资金已超过亿美元，是该州投资于布伦金最大竞争对手的资金规模的两倍多。［9］

布伦金这样解释他的投资策略：“我们买入的是政府机构发行的债券，利率高于30年期债券、但平均持有期只有3～5年。”［10］他投资的所谓“政府机构发行的债券”包括抵押贷款和抵押贷款衍生品等只在牛市中表现良好的债券。尽管如此，布伦金对其策略的这种“稳赚不赔”的解释俘获了许多投资者。1994年初之前，他所管理的资产规模一直在快速增长。

固定收益类别中的莠草（11）

然而，对固定收益投资者而言，1993年秋天债券牛市见顶，十年期美国国债收益率创下的26年低点。然而短短几个月后，1994年5月，债券市场急剧下跌导致十年期美国国债收