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国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS提供担保

，规模较小。

联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资产组合限额，主要是因

为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦住房企业监管办公室当时的规定，房利美

公司必须将其资产组合限制在7

272亿美元（相当于2005年12月31日的水平）以下，房迪美公司则必须将其7

121亿美元资产组合的年增长率控制在2％以内。

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信用增级“点石成金”

资产证券化的核心在于对基础资产的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更

为有效，促使参与各方均受益。资产证券化是否增加系统性风险取决于资产证券化蕴含的风

险是否能被正确定价。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到迅猛发展，但资产证券

化发行机构及其投资者还没有积累在不同市场情景下管理大额风险的经验。

在资产证券化交易中，信用评级作为风险定价的关键环节，使用了复杂的技术和特殊的操作

方法。信用评级可以保障投资者免受资产质量风险损失，同时还保证避免各种证券化结构风

险。普通公司债券的评级，主要是以发债公司的经营历史和发行条件为基础信息，对该公司

的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应

收权益进行评级，受证券化资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性相当大。在资产证

券化交易中，即使资产信用质量完全控制，投资者仍然面临下列主要的交易结构风险：（1）

交易中主要参与方的信用质量；（2）破产隔离的法律保障是否可靠；（3）欺诈的可能性。

信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中扮演着非常重要的

角色。根据国际上通行的惯例，构建结构性融资产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资

者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。

信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，信用增级（credit

enhancement）是消除这一差异的有效手段，即通过资产结构重组，降低资产风险，提升投资

评级，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内

部增级两类。

外部信用增级主要是由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担

保公司的担保等。金融保险是应用得最多的信用增级手段。金融保险是由信用级别在高投资

评级的专业金融担保公司向投资者提供保证按期支付本息的义务。在这种条件下，交易的信

用评级便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别可以提升到金融担保公司的信用

级别。划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。将票据划分为优先和次级

以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。由此优先票据信用风险较低

而获增级。根据各类投资者不同风险和回报偏好划分不同评级的投资交易有利于提高证券发

行质量，是行之有效的信用增级手段。

内部信用增级主要应用分档（tranche）技术，将资产支持证券分为不同信用级别，低等级证

券必须在高等级得到清偿之后才能获得支付，在承担高风险的同时也将获得高收益。针对同

一资产池，发起人（originator）一般会发行分为优先档（senior

tranche）、中间档（mezzanine　tranche）和股权档（equity　tranche或junior

tranche）等不同档次的债券。未来首先全部偿付优先档债券，若有富余再偿付中间档债券，

最后偿付股权档债券。如资产受到损失，分担顺序则相反。这样，优先档债券往往能够获得

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