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资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大

评级机构—穆迪、标准普尔和惠誉—已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押

资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行

综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流

、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、

产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠

誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大

的风险。

从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3…1）

。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明

度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。　图3…1

截至2007年6月30日全球证券化产品和公司债评级分布情况　资料来源：Fitch　Ratings；

“Inside　the　Ratings：What　Credit　Ratings　Mean；　”August　2007。

与传统评级不同，评级机构对证券化产品进行评级时很可能产生利益冲突，直接威胁到产品

的风险配置和合理定价。

利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90％的收入来自发行方支付的

评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。

证券化产品的评级量大价高（见表3…1），其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近

年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。由

于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风

险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式极有

可能影响到评级机构的独立性、公正性。穆迪公司2002～2006年证券化产品的评级总收入达

到30亿美元。2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6％，

全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43％。穆迪公司连续5年一直是标准普尔500家大企

业中税前利润率最高的企业之一。　表3…1

2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量　评级公司 评级债券数量

债券金额（10亿美元） 市场份额①（％）　穆迪 637 标准普尔

646 99　惠誉 265 ①

一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总因此不等于100％。

资料来源：Asset…Backed　Alert，2007。

其次，评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。市

场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服

务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进

行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。证券化产品的评级与传统评级最大的区别在于：评

级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或

者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。　机构风险分析公司（Institutional　Risk

Analytics）的分析师威尔仑（Christopher

Whalen）认为，评级机构参与证券交易构建和定价是越界了，这导致他们失去了投资者的信

任。三大评级机构承认，尽管他们不对资产结构提供建议，但的确对如何设置资产包能够获

得更好的评级提供了指导意见。