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融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益

市场，这种增加的流动性使利率大大降低。据估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利

率下降了大约130个基点，其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入。目前，每年

约有2　000亿美元的石油美元进入股票市场。

石油美元通过压低的利率和信贷利差，放大了金融交易中的杠杆作用，使对冲基金、私募基

金、消费信贷、房地产投资在近年来都极度繁荣，并为金融市场创造了足够的流动性。但是

，一旦金融市场重新评估其背后的风险，就可能让这种全球信贷泡沫破裂。

此外，全球流动性过剩还伴随着国际市场上日元套利交易规模的不断扩大和投资者对于市场

所要求的风险溢价的不断降低。据摩根大通银行的估计，2005年日元套利交易规模大约在3

400亿美元左右。大量的日元套利交易导致日本国内的流动性过剩涌入了国际市场。

全球流动性过剩导致各国资产价格大幅上涨。股票市场、商品期货市场、私募股权基金市场

乃至艺术品收藏市场均一派繁荣，美国房地产市场从2001～2005年出现了新一轮繁荣。发达

国家股票市场近年来出现普涨现象，从2003年初到2007年初，美国道琼斯工业平均指数上涨

44％，法国FCHI指数上涨76％，英国《金融时报》指数上涨57％，德国DAX指数上涨115％，瑞士

SSMI指数上涨82％，日经指数上涨99％。新兴经济体国家中，中国上证综合指数2006年上涨13

0％，2007年上涨；香港恒生指数2006年上涨36％，2007年上涨；泰国SETI指数2

006年下跌9％，2007年上涨；印度BSESN指数2006年上涨48％，2007年上涨。据《

经济学家》杂志初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年的30万亿美元涨至2005年的70万

亿美元，远远超过同期的GDP增长。

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证券化产品评级存在利益冲突（1）

在这个“模糊”的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已

经看不到其中蕴藏的系统性风险。

信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，

对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时

和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆

弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不

知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的“观点”。

投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构

、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的

各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不

够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。

更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验—美联储在系统性风险发生后，绝

对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年

的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己“卓越的”投资能力。输入那些波澜不惊的历史

数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与

者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等

高收益资产。　评级机构的道德阴影

信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色

。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投