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上述各个章节将投资过程直线铺开，但现实中组合管理并非这么简单。事实上，组合管理过程非常复杂，要做出正确的资产配置决定，既需要自上而下地把握各种资产类别的特征，还需要自下而上地评估各种资产类别的投资机会。由于收益、风险以及相关性等定量指标不能全面地反映问题，优秀的投资者必须对特定的投资品种有基本的定性把握，来弥补纯粹统计数据的缺陷。另外，对投资机会进行自下而上的分析能提供重要信息，这些信息能帮助投资者评估各类资产的吸引力，因此，明智的投资者在评估可供选择的投资组合时，必须考虑自下而上的因素和自上而下的因素，不可偏废。本书没有花费过多笔墨分析基金管理的复杂性，而是采取从宏观到微观的逻辑顺序，首先分析资产配置决策中所涉及的方方面面的问题，之后重点讨论特定投资组合的管理。

绪论（3）

三、严密的投资框架

本书反复强调三个主题。第一个主题是，采取投资行动时，必须遵循并严格执行严密的分析框架，并且细致深入地考察特定的投资机会。在所有的投资决策中，大到宏观的资产配置，小到具体证券的选择，组合经理要想成功，都必须在与普遍观点发生分歧时坚定自己的选择。如果组合经理对自己的选择信心不够坚定，就可能随随便便、出尔反尔，就可能低价卖出高价买入，从而遭受双重损失。只有依靠完善的决策程序做出正确的决定，组合经理才能坚定信心，才能在市场狂热之时卖出股票获得超额收益，在市场绝望之际发掘投资价值。

要建立严密的分析框架，受托人需要全面把握委托机构面临的资金挑战，并根据机构的具体特点来评估这些挑战。很多情况下，受托人不能准确把握某一委托机构的特定需求，而是效仿其他类似投资机构的投资组合结构。还有些情况下，受托人评估单个投资策略时，往往根据采取同一策略的其他投资者的身份地位而非该策略本身的价值做出决定。受托人“效仿老大”的做*将委托机构的资产置于巨大的风险之中。

严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督，但是，维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合，但组合一经建立便疏于维护，结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上，组合建立后，投资者需要进行大量的再平衡操作，买进低配的资产，卖出超配的资产，最终使各项资产的配置接近目标水平。可见，如果受托人不能严格维持组合政策中的资产配置目标，他们就无法实现机构组合的预期目标。

在管理投资项目的过程中，投资决策必须以周密的分析为基础。投资管理行业竞争激烈，因为这一行业是个零和游戏，也就是说，赢家赚取的利润恰恰是输家的损失。因此，大到投资政策的制定，小到具体证券的选择，周密的分析都是保证投资活动获利的唯一基础。

四、代理问题

本书的第二个主题是代理问题（agency　issues），它的普遍存在影响机构投资目标的顺利实现。代理问题是指，代理人从个人利益而非委托人利益出发做出投资决策，从而危及基金管理的方方面面。它主要包括但不限于：基金受托人希望在任期内对投资委员会产生影响，员工希望提高工作的安全感，组合经理为获取稳定的管理费收入而牺牲投资业绩，公司管理人员为了私利而挪用资产等。由于基金受益人与基金管理人之间存在利益冲突，基金的预期收益与实际收益之间往往存在偏差。

基金委托人的目标与代理人行为之间的矛盾导致公司治理层面的问题发生，最终使投资决策不能服务于捐赠基金的长期利益。个人往往注重眼前利益，因此会过分强调基金在短期内获取最大利润。另外，基金受托人为了维护自己的权力，避免异议出现，会拘泥于传统的投资理念。因此，许多投资委员会中都充斥着短期化倾向与妥协气氛，他们往往选择主流机构的投资策略，而错失通过长期逆向投资获取更高收益的良机，结果投资业绩平平。

上述问题出现的根源是外部投资经理与机构投资者之间的利益冲突。机构追求的是风险调整后的收益最大化，外部投资顾问追求的则是稳定的管理费收入。由于许多极具吸引力的投资机会往往不能提供稳定的、可预期的现金流，于是分歧产生。基金管理公司为了保持稳定的现金流，往往聚集庞大的资产规模，采取追随市场基准收益的投资策略，投资标的范围广泛，结果导致精力分散。虽然