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（或做得较少）的事情中来。这可能恰恰是通过提高风险增加收益的错误时间。你应该在别人都离场的时候，而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。

《又来了》，2005年5月6日显然这篇备忘录写得太早了。2005年5月不是离开旋转木马的最佳时机，2007年5月才是。过早的善意提醒会带来过于超前的痛苦。即便如此，2005年5月的过早离场也远远好过在2007年5月仍然滞留。

我一直在试图阐明投资环境对投资结果有着重大影响。在低收益环境中得到较高收益，需要具备逆流而上的能力，以及找到相对较少的制胜投资的能力。这必须建立在高超技巧、高风险承担和良好运气相结合的基础上。

另一方面，高收益环境所提供的高额收益机会是通过低价买进实现的，并且通常是低风险的。举例来说，在1990年、2002年和2008年的危机中，我们的基金不仅取得了罕见的高额收益，而且是通过损失概率很小的投资做到这一点的。

买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候，在经济危机中这样的人比比皆是。资产持有者出于以下原因，一次又一次地成为强制卖家：

他们管理的基金被撤销。

投资组合不符合投资规定，例如不满足最低信用评级或最高仓位限制。

因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而收到追加保证金通知。

我已说过很多次，积极投资管理的真正目标是以低于价值的价格买进。有效市场假说认为我们做不到这一点。它的反对理由似乎很有道理：人们何必以特价卖出某种东西呢，特别是潜在卖家都明智而理性时。

一般来讲，潜在卖家会在卖个好价和尽快卖掉之间作出权衡。强制卖家的妙处在于他们别无选择。他们被枪指着脑袋，必须不计价格卖出。如果你是交易的另一方，那么“不计价格”这四个字将是世界上最美妙的词汇。

如果强制卖家只有一个，无数买家会蜂拥而至，交易价格只会稍有下降。但是如果混乱大规模扩散，就会同时出现大量强制卖家，能够提供必需流动性的人则寥寥无几。授权交易的难题—价格急跌，贷款撤回，交易对手或者客户恐慌—对大多数投资者有着同样的影响。在这种情况下，价格可能会跌得远低于内在价值。

2008年第四季度所发生的一切就是一个混乱时期对流动性需求的绝佳例子。让我们以持有优质银行贷款杠杆投资的实体为例。这些贷款的评级很高，在危机发生的前几年能够无条件信贷，因此，借入大笔资金，通过债务组合杠杆投资来提高潜在收益是很容易办到的。通常一个以“保证金”交易的投资者可能会在价值1美元的附属担保品跌到85美分以下时同意追加新增资本。而以过去的经验来看，这样的贷款几乎从来没低于“面值”（也就是100美分）交易过。

信贷危机爆发后，对于进行银行贷款杠杆投资的投资者来说，一切全都不对劲了。（而且因为这些所谓的安全贷款的收益率实在太低，几乎所有买家都是用杠杆来提高预期收益的。）贷款价格下跌，流动性枯竭。由于多数交易是利用借入资本进行的，因此信贷市场的紧缩对大批持有者造成了影响。潜在卖家数量激增，付现买家消失。随着新增信贷难以获得，再也没有新的杠杆买家能够挺身而出，吸收如此巨大的卖量。

贷款价格跌到95美分，90美分，85美分……随着所有的投资组合都达到“触发点”，银行开始发出追加保证金通知或提出资本输注要求。在这种环境下几乎没有投资者有追加资本的资源和胆量，于是银行接管投资组合并将其清算。“整体竞购”开始被广泛使用。投资者会在下午收到整体竞购通知，然后被告知次日上午进行拍卖竞标。仅有的少数潜在买家出价极低，以期拿到真正的便宜货（人们不必担心出价过低，因为整体竞购一个紧接着一个）。银行并不关心是否得到了公允价格，它们需要的不过是足够抵偿贷款的收入（可能是75或者80美分）。超额部分都归投资者所有，银行并不在乎。因此整体竞购会以奇低的价格进行。

贷款价格最终跌到60多美分，每一位得不到新增资本的短期信贷持有人都有可能被清出局。卖价低到荒谬。在2008年，优质贷款指数比高收益次级债券指数衰退得还要厉害，释放出一个确凿无疑的无效信号。以你买进优先受偿债务的价格，即使发行公司最终只值一两年前收购基金出价的20％~40％，你也能保本。承诺收益率是很可观的，事实上大部分证券在200