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不同程度的悲观。没有人持怀疑态度，或者说没有人认为“这个恐怖故事不太可能是真的”。上周人们一直没有积极买入，所以股价一跌再跌—俗话说“跳空”，一次下跌数点很多。

与往常一样，解决问题的关键是对别人所说的和做的保持怀疑。消极的故事可能更令人信服，但只有少数人相信的乐观故事才有更大的盈利潜力。

《消极的局限性》，2008年10月15日大众在市场达到顶峰时乐观，在市场跌到谷底时悲观，显然这是不对的。因此，为了获利，我们必须对顶峰时普遍的乐观和谷底时盛行的悲观持怀疑态度。

《试金石》，2009年11月10日通常我们认为怀疑态度就是在恰当的时间说出“不对，事情好到不像真的”。但是在2008年我意识到—回想起来是如此显而易见—有时候怀疑态度同样要求我们说：“不对，事情坏到不像真的。”

许多在2008年第四季度购买的不良债务在接下来的18个月竟然得到了50％~100％，甚至更高的收益率。在那样的艰难形势下，买进是极端困难的一件事，但是当我们意识到几乎没有人在说“不对，这事坏到不像真的”的时候，作出买进决定还是比较容易的。在那个时刻，保持乐观并大胆买进就是逆向投资的最佳表现。

某些共同的线索贯穿于我所目睹的最佳投资中。它们通常是逆向投资，富有挑战性并令人不安—尽管经验丰富的逆向投资者会从与众不同的立场中得到安慰。举例来说，每当债务市场崩溃时，多数人就会说：“我们是不会去接下落的刀子的，那太危险了。”通常他们会再补充道：“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。”当然，他们所表达的意思是，他们被吓到了，不确定到底该怎么做。

我敢肯定的一件事是，当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格也再不会那么便宜。因此，在投资中，利润丰厚和令人安稳通常是矛盾的。

作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值的概念如此重要的原因。如果我们对价值的认识能够让我们在别人都在卖出的时候买进—并且如果我们的观点事后被证明是正确的—那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。

第　12　章　寻找便宜货在大多数人不愿做的事情中，通常能够发掘出最佳机会。

精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资，不碰最差的投资。过程需要的素材包括：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三，对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。

通常第一步是确保所考虑的投资满足某些绝对标准。即使经验丰富的投资者也不会说，“我只在足够廉价时买进”。多数情况下，他们会列出一个满足自己最低标准的候选投资清单，然后从中挑出最划算的。这就是本章要探讨的全部内容。

举例来说，投资者会先将可能的投资范围缩小到风险可接受的限度内，因为可能会存在某些投资者不能适应的风险。比如在科技领域快速增长的板块里滞后的风险，以及某个热门消费品不再受追捧的风险，这些风险在一些投资者看来超出了他们专业知识的范围。此外，投资者可能会发现，有些公司是绝对不可接受的，因为它们的行业太过难以预测，或它们的财务报表不够透明。

强调将资产的风险限定在一定范围内不无道理。市场认为极其安全的证券可能会提供令人乏味的收益，而极不安全的证券可能会超出投资者的风险容忍能力。换句话说，有些地方是投资者不愿碰触的，而无论证券价格如何。

不仅存在投资者不愿承担的风险，也存在他们的客户不希望他们承担的风险。尤其是在机构投资领域里，很少有人会对投资经理这样说：“这是我的钱，拿去做你想做的事吧。”投资经理的职责不仅是进行有利可图的投资，还要满足客户的需求，因为多数机构投资者是因为开展特定资产类别和投资风格的业务才被聘用的。如果客户是冲着某种类型的投资来的，那么从事其他类型的投资就得不到什么好处，无论它们有多么诱人。举例来说，如果投资经理是以高质量、高市值的价值股投资专业知识来招揽客户的，那么对大量高科技创业企业投资就会对此投资经理的业务非常不利。

因此，建立投资组合的出