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特别是，在我国目前的法律制度下，发展房地产公司型的房地产投资基金具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，房地产投资基金的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。

但是，以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题：第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50％，这对主要是通过收购新的房地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍。第二，《公司法》中有关股东人数、公司经营业绩等方面的要求，也会存在法律障碍。第三，以房地产公司形式上市，会难以与已上市的房地产公司相区别。第四，以房地产公司形式上市，则会增大基金的管理成本。为保证基金的信托结构，房地产投资基金一般自己不管理房地产，而一定需寻找外部的专业管理团队来管理基金。这样便增加了管理环节，降低了投资人收益。第五，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。第六，房地产公司并非金融证券机构，人才经验缺乏，让房地产公司作为基金的管理人在监管机关很难获得通过。第七，《产业基金法》未出台，公司型基金的确立遇到了法律障碍。

二、信托形式是发展中国房地产投资信托基金的最优选择

从上述发展我国房地产投资信托基金产品的三种路径可以看出，虽然每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。

从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资信托基金的首选。在英国，共有五种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和中国台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。

在所考虑的三种路径中信托形式最符合房地产投资信托基金产品要求的组织结构，也是最简捷的方式。信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资信托基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资信托基金应首选信托型组织形式。

表8。3　我国房地产投资信托基金产品的三种发展路径比较

在具体实施上，REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益型REITs），加之我国已有封闭式证券投资基金管理经验，所以封闭式更适合其发展。

从政策上看，也具有可操作性。房地产公司型房地产投资基金所面临的法律制度方面的障碍相对较大，意义不明显；而且公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的房地产投资信托基金产品；但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规、管理人员的运作经验不足，在实施中的难度较大。相反，只要国务院出台有关房地产投资信托基金管理办法，通过协调证监会、银监会、建设部、国土资源部，即可将现在信托机构发售的房地产信托改造成国际通行的房地产投资信托基金在交易所上市流通，信托投资公司充当基金管理人，利用信托资金从事房地产的开发、投资和物业管理，形成既合乎国际惯例又合乎中国国情的房地产投资信托基金。在目前背景下，需要突破的法律限制较小，是最简单的路径。

综上所述，我们认为发展中国规范的房地产投资信托基金应该是第一种途径，参照发展证券投资基金的经验，封闭式契约型房地产基金为首选。这不仅有利于当前房地产信托业务的发展，而且为信托投资公司主业的形成、核心竞争力的提高奠定了基础。

事实上，我们也清楚地看到，中国的房