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场稳定的金融监管政策的制定方面，该方案认为美联储应拥有超越审慎监管机

构和商业行为监管机构的权威。

总的来说，这种监管理念和模式如果得到进一步完善和真正落实，中央银行就能集中、强制

性处理多种金融机构影响市场稳定的行为，审慎监管机构可以专心处理不同种类金融机构涉

及风险管理的共性业务，商业行为监管机构直接面向金融产品监管的第一线，就可能强化金

融交叉领域的监管，使金融监管更好地适应金融市场的变化，更集中于监管的特定目标，更

好地维持金融市场秩序，更有效地防范和应对下一次金融危机的来临。

《次贷危机》一书由一名年轻的中央银行研究人员撰写。他通过与国内外众多同行的交流和

专业研究，对次贷危机发生发展的背景、原因、机制和影响进行了较系统的梳理，可以为我

国经济金融政策制定者、广大金融从业人员和投资者理解次贷危机和次贷危机的应对措施并

进一步判断全球及中国经济金融前景提供重要参考。　中国人民银行研究局 局长　张健华

博士　2008年5月16日

次贷危机　书评2（1）

2007年3月，因工作需要，我正关注一种被称为“信用衍生品”的创新金融工具。这种产品能够

将信贷产品中的信用风险剥离出来单独交易，其价格能够反映信用风险的大小，其规模从19

95年的100亿美元猛增到2004年的48

000美元。3月底，我惊讶地发现，路透、彭博系统显示信用衍生品的价格出现了突然上涨，

其诱因是一家叫做新世纪的住房贷款公司濒临倒闭，信用风险正在面临大量暴露，造成了市

场普遍性恐慌。这着实给我上了一课。

夏天，我赴美国纽约调研期间，与次贷危机更是来了个近距离接触。2007年8月9日和10日，

欧央行和美联储紧急向市场注入巨资，其力度之大是“9？11”事件后未遇的。次贷危机宣告爆

发。8月13日，星期一，我和我的同事坐在纽约联邦储备银行的办公室，面对着纽联储分管公

开市场操作的高级副行长和部门负责人，从他们严峻的表情，我们直接感受到了危机来临时

的巨大压力和对未来不确定性的担忧。

之后，我全力投入到对次贷危机的跟踪研究工作中。在研究中，我感觉到几个强烈反差：流

动性泛滥的大背景，与突发市场结构性信用紧缩和流动性风险加大之间的强烈反差，甚至还

发生多家重要金融机构的流动性危机；主要经济体央行推出大强度、高频度的降低利率和直

接注资措施，与金融市场微弱效应之间的强烈反差；危机给人们信心带来的巨大打击，与实

体经济较温和的停滞之间的强烈反差；各主要金融机构暴露出来的风险管理之薄弱和损失之

惨重，与之前其稳健经营形象和强大盈利能力之间的强烈反差。显然，次贷危机对美国经济

乃至全球经济的影响是巨大和深远的，其引发的思考也是多方面和深层次的。

次贷危机的根本原因并不是一般认为的是房地产泡沫的突然破裂。相对日本等国曾出现的房

地产泡沫而言，可以说美国房地产市场还属于健康范围。2006年前的5年，美国住房均价每年

上涨10％～20％，考虑到可支配收入每年3％～4％的增速，涨速没有脱离正轨。再结合租售比等

指标，测算后我们认为美国住房均价仅高于理论均衡价格约20％，目前住房价格下跌的“杀伤

力”有限。毫不夸张地说，是住房市场的“小风险”带来了金融市场的“大危机”。那么，生成危

机的“黑箱”中究竟隐藏着什么不为人知的秘密呢？

美联储在危机爆发后采取了各种超常规的创新手段应对，对危机起到了重要的缓解作用。大

部分创新突破了美联储在过去几十年中形成的调控机制，但又都是在美国《联邦储备法》授

权范围内的创新。其出台时间之短和使用力度之大，超出了很多市场人士的想象，这凸现了

美联储作为中央银行的创新能力和美国相关法律和金融市场所具备的弹性和韧